9 月 5 日，中国人民银行开展 10000 亿元 3 个月期买断式逆回购操作，精准对冲当日到期的同期限逆回购，这一操作既体现了央行对短期流动性的精准把控，更折射出中期货币政策框架转型的深层逻辑。在政府债券发行高峰、同业存单到期压力陡增以及股市走强引发存款搬家的多重背景下，这一万亿操作绝非简单的流动性对冲，而是一套兼顾短期稳市场、中期调结构、长期促改革的组合拳。

工具创新：买断式逆回购的独特政策价值

此次万亿操作的核心看点在于 "买断式逆回购" 这一工具的运用。与市场更为熟悉的质押式逆回购相比，买断式逆回购在机制设计上具有显著优势：央行通过买断债券获得所有权，可在操作期间通过现券卖断或证券互换等方式二次运用标的债券，形成 "投放 - 调节 - 回笼" 的闭环操作空间。这种灵活性使得 1 万亿元操作的实际政策效果远超同等规模的质押式操作，相当于为市场注入了一笔 "可调节的中期流动性"。

从历史数据看，买断式逆回购自 2024 年 10 月启用以来，已逐渐成为央行中期流动性管理的主力工具。2024 年 12 月曾单月开展 14000 亿元操作，其中 3 个月和 6 个月期限各占一半，成功对冲了当月 14500 亿元 MLF 到期带来的流动性压力。今年上半年，央行累计开展买断式逆回购操作达 73000 亿元，规模呈现 "季度递增" 特征，反映出这一工具在货币政策工具箱中的地位不断提升。

值得注意的是，买断式逆回购与量化宽松（QE）存在本质区别。尽管两者都涉及央行购买债券，但买断式逆回购具有明确期限，到期后将通过债券卖回实现流动性回笼，整体呈现 "中性平衡" 特征；而 QE 通常是无明确期限的长期资产购买，带有强烈的货币宽松意图。正如中信建投分析指出的，此次操作属于常规流动性管理，不带有特定政策目的，这与当前中国经济 "稳中求进" 的总基调相契合。

三重压力下的流动性管理艺术

央行选择在 9 月初实施大规模逆回购操作，背后是对多重市场压力的前瞻性应对。Wind 数据显示，9 月 1 日至 5 日短短五个工作日内，央行公开市场就有 22731 亿元逆回购到期，其中 9 月 5 日单日到期量高达 7829 亿元，创近期单日到期峰值。这种短期流动性压力还叠加了更严峻的中期挑战：9 月政府债券发行将进入年内高峰，商业银行同业存单到期量达 3.5 万亿元，为年内次高水平。

更为复杂的是，当前股市走强引发的 "存款搬家" 现象正在改变流动性结构。居民资金从银行体系向资本市场转移，既加剧了银行负债端压力，也导致传统流动性监测指标的敏感性下降。东方金诚首席宏观分析师王青指出，这种结构性变化使得央行必须加大流动性投放力度，才能维持 "实际流动性充裕" 的政策效果。

在这种背景下，央行的操作展现出高超的政策艺术：一方面通过 1 万亿元买断式逆回购实现 "等量续做"，精准对冲到期资金，传递政策稳定性；另一方面保留 "加量续做" 选项，针对月底 3000 亿元 6 个月期逆回购到期可能采取更积极的操作，形成 "基础对冲 + 弹性调节" 的双层防护网。这种操作策略既避免了过度投放引发的市场过热，又防止了流动性缺口扩大导致的资金面收紧，完美诠释了 "稳健中性" 的货币政策基调。

政策协同：构建多层次流动性支持体系

此次万亿操作并非孤立事件，而是央行统筹运用多种政策工具的系统性安排。从操作组合看，当前货币政策已形成 "买断式逆回购 + MLF + 国债买卖" 的三维工具体系，分别对应不同期限的流动性管理需求。其中，买断式逆回购主要覆盖 3-6 个月中期流动性，MLF 侧重 1 年期资金调节，而国债买卖则用于灵活应对短期市场波动。

这种工具组合正在重塑货币政策传导机制。与传统 MLF 操作相比，买断式逆回购具有更高的市场化程度：采用 "固定数量、利率招标" 方式，由参与机构自主申报利率，最终形成的中标利率更能反映市场真实资金需求。2025 年 2 月数据显示，尽管 MLF 当月缩量 2000 亿元，但央行通过 17000 亿元买断式逆回购提前释放流动性，实际实现了中期资金的净投放。这种 "MLF 淡出、逆回购补位" 的操作模式，标志着我国货币政策向价格型调控转型迈出重要一步。

政策协同还体现在与财政政策的配合上。9 月政府债券发行高峰期，央行通过买断式逆回购提供的中期流动性，将直接降低财政融资成本。历史经验显示，2024 年 12 月大规模买断式逆回购操作后，10 年期国债收益率较操作前下降 15 个基点，有效支持了年末政府债券发行。这种 "货币松财政" 的政策组合，正在成为稳增长的重要支撑。

战略信号：稳增长政策将持续加力

万亿逆回购操作释放的不仅是流动性，更是清晰的政策信号。结合中国人民银行 2025 年下半年工作会议精神，这一操作可解读为数量型货币政策 "适度加力" 的具体实践，主要传递出三层政策意图：

短期来看，操作旨在稳定市场预期。面对 9 月复杂的资金面状况，央行通过大额操作向市场传递 "流动性闸门不会收紧" 的明确信号，这将有助于缓解金融机构的预防性流动性囤积行为，降低银行间市场利率波动。从实际效果看，操作公告发布后，银行间市场 DR007 利率波动幅度收窄至 5 个基点以内，显示市场信心得到有效稳定。

中期来看，政策着力支持实体经济融资。下半年工作会议强调要 "引导金融机构保持信贷合理增长"，而买断式逆回购提供的稳定中期资金，正是银行扩大信贷投放的基础。数据显示，2024 年四季度买断式逆回购放量后，商业银行单季度新增贷款环比增长 12%，其中小微企业贷款增速达 15%，政策传导效果显著。

长期来看，这标志着货币政策框架的深化改革。随着买断式逆回购等工具的常态化使用，我国货币政策正从 "总量调控" 向 "精准滴灌" 转型。与 2024 年初相比，当前央行更注重通过市场化工具调节流动性，而非行政性窗口指导。这种转变既提高了货币政策的透明度，也增强了金融机构的自主定价能力。

未来展望：降准与国债买卖重启可期

万亿操作之后，市场更关注后续政策动向。结合机构预测和政策基调，四季度货币政策有望呈现 "工具创新 + 总量宽松" 的特征。东方金诚首席宏观分析师王青预计，为缓解银行存款压力、支持信贷投放，四季度实施降准的可能性较大，预计降幅 0.5 个百分点，释放长期资金约 1 万亿元。

更值得关注的是国债买卖操作的可能重启。2024 年 8-12 月央行曾净买入国债 1 万亿元，但 2025 年 1 月起暂停操作。随着近期债市波动加大和政府债券发行提速，市场预期国债买卖工具可能在 9 月中下旬恢复使用。与买断式逆回购相比，国债买卖操作更具灵活性，可通过 "买短卖长" 等方式调节利率曲线形态，引导资金流向实体经济重点领域。

从经济基本面看，货币政策仍有进一步宽松空间。中银研究院预测 2025 年三季度 GDP 增长 5%，低于上半年增速，且外部环境不确定性仍然较大。这种宏观背景决定了货币政策 "稳增长" 的基调不会改变，买断式逆回购等工具的使用规模可能继续扩大，全年操作总量有望突破 15 万亿元。

结语：流动性管理进入 "精准调控" 新时代

9 月万亿买断式逆回购操作，看似简单的流动性对冲，实则蕴含着货币政策的深刻变革。从工具创新到政策协同，从短期调控到长期改革，这一操作标志着我国流动性管理已进入 "精准调控" 新时代。在经济高质量发展的要求下，这种兼顾稳增长、调结构、促改革的货币政策操作模式，将为实体经济提供更可持续的金融支持。

对于市场主体而言，理解这种新逻辑至关重要：未来货币政策将更加注重预期引导，更加依赖市场化工具，更加强调与财政政策的协同。在这样的政策环境下，金融机构需提升对利率信号的敏感性，企业应更好把握政策窗口机遇，共同推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。央行万亿操作的真正价值，正在于为这种良性互动创造稳定的货币金融环境。