瑞银最新研报揭示，黄金在创下约40次年度新高的市场共识中，正衍生出白银、铂金属及矿商股等杠杆化投资机遇。

瑞银在2025年10月发布的研报中指出，黄金在年初已成为“市场共识性长仓”交易。在金价年内累计上涨约60%、创下约40次新高后，市场开始寻找黄金的第二、第三层衍生品以获得更高杠杆。

尽管瑞银对黄金交易中日益升温的短期热情保持谨慎，但传统指标尚未显示极端拥挤情况。COMEX净长仓及ETF资金流入等数据表明，黄金买盘仍具有广泛基础。

黄金股（GDX指数）在2025年表现尤为亮眼，年内上涨逾100%，跑赢黄金约70%。多家黄金矿商创下纪录的自由现金流和改善的资产负债表，为投资者提供了另一条参与黄金牛市的路径。

01 市场共识：黄金长仓交易与衍生品杠杆需求

黄金市场在2025年呈现显著上涨态势。截至10月，金价年内累计涨幅约60%，创下约40次历史新高，成为市场公认的“共识性长仓”交易。

随着金价持续攀升，投资者开始寻找第二、第三层衍生品以获得更高杠杆。白银、铂金属及矿商股成为关注焦点，投资者兴趣处于极高水平。

瑞银对黄金交易中日益升温的短期热情持谨慎态度。然而，传统指标尚未显示极端拥挤情况，COMEX净长仓及ETF资金流入表明，黄金买盘仍具有广泛基础。

黄金的强势表现源于多重因素共振。瑞银指出，过去约50年内的五次黄金熊市均发生于美元走强、通胀或其预期下降、经济增长上升、风险溢价/不确定性降低的环境，而当前这些因素正呈现相反走势。

02 支撑因素：去美元化与货币贬值主题

去美元化与货币贬值成为支撑黄金资产配置需求的核心逻辑。瑞银策略指出，随着全球去美元化趋势加速，黄金作为非主权信用资产的吸引力进一步增强。

央行购金行为为黄金市场提供了坚实支撑。瑞银预计2025年全球央行黄金购买量将达900-950吨，虽略低于2024年的历史峰值，但仍处于历史高位，成为市场“压舱石”。

实际利率下行进一步提升了黄金的吸引力。瑞银分析显示，持有黄金的“机会成本”——美国实际利率已降至2022年中以来最低水平，且可能进一步跌入负区间，这将持续削弱美元吸引力，引导资金流向黄金。

美国政府停摆与财政担忧也为黄金注入了新动能。市场对美国财政稳定性的担忧升温，同时日本、法国近期政治领导层变动引发两国财政前景不确定性，进一步推升避险需求。

03 黄金股表现：GDX指数跑赢黄金70%

在黄金价格强劲上涨的背景下，黄金股表现更为亮眼。GDX指数（VanEck黄金矿业ETF）在2025年内上涨逾100%，跑赢黄金约70%，展现出显著的杠杆效应。

市场对黄金股的估值预期已显著修复。相较于2024年第四季至2025年第一季的周期性低点，未来12个月EV/EBITDA、即期EV/EBITDA及P/NPV估值倍数均已回升。

瑞银指出，黄金股目前仍以低于现货金价（约4,150美元/盎司）的水平定价，表明估值尚未完全反映金价上涨的预期。国际金矿股当前估值未显高估，盈利动能仍保持正面。

黄金矿商的运营质量显著改善。多数个股产生创纪录的自由现金流，资产负债表状况良好，大型矿商展现出资本纪律，提高现金回报，并谨慎进行资本支出与并购。

04 风险研判：未见持续下行周期条件

尽管黄金市场存在一定的持仓“拥挤”情况，但瑞银认为尚未出现持续下行周期的条件。黄金牛市的核心支撑因素依然稳固，尤其是央行购金行为具有持续性和稳定性。

瑞银强调，传统黄金定价模型在当前市场环境下“失灵”，但这更多反映了市场结构的变化而非泡沫化风险。黄金在投资组合中的配置比例仍然较低，远低于2012年至2013年的历史峰值水平。

从技术面看，黄金买盘仍具有广泛基础。COMEX净长仓及ETF资金流入等传统指标尚未显示极端拥挤，表明上涨动能尚未枯竭。

瑞银对黄金矿商的重建投资者信心持乐观态度。若黄金矿商能持续重建投资者信心与信任，盈利预期将保持上修动能，并为部分个股带来进一步的估值扩张空间。

05 投资策略：把握差异化机会

针对黄金矿业股，瑞银建议关注那些能够持续重建投资者信心、具有良好现金流生成能力和资本纪律的矿商。目前市场上修预期仍保持正面，基于每盎司4,100美元的金价假设，市场对2026至2027年EBITDA上修约20%。

瑞银指出，黄金矿商目前的风险回报已不如2025年初具吸引力，但若断言金矿股周期见顶仍为时过早。估值普遍较过去5至10年平均水准温和，营运表现与可靠性正在改善。

对于希望降低单一资产风险的投资者，瑞银建议考虑多元化配置策略。除直接投资黄金外，可通过黄金ETF、矿商股及特许权使用费模式等多元化工具参与市场。

在当前价格水平，瑞银强调纪律性投资的重要性。建议投资者避免追高，而是通过定期定额方式分散风险，并将黄金作为资产配置的一部分而非全部。

随着金价持续攀升及黄金股显著跑赢，市场对黄金及相关资产的兴趣升至极高水平。然而，瑞银认为黄金买盘基础广泛，尚未出现极端拥挤情况。

去美元化、货币贬值及央行购金等主题将继续支撑黄金资产配置需求，而黄金股能否延续优异表现，将取决于矿商能否维持资本纪律和现金流改善。