经济长期增长是投资的底层逻辑，而创新是实现这一信仰的关键变量。

“过去15年数据表明，投资回报绝大部分来自盈利增长与分红派息，估值虽短期波动剧烈，但随着时间周期拉长，对总回报的影响会逐渐减弱。”在全球财富管理论坛2025苏河湾大会上，易方达基金党委书记詹余引分享了对全球资本市场的深刻洞察。

詹余引指出，所有投资尤其是被动投资的底层逻辑，均建立在经济长期增长的基础上，这一前提已被过去200年的全球经济数据所验证，而经济增长的核心源泉是创新。

01 市场格局变迁：美日欧的三级演进

全球资本市场格局在过去40年间发生了显著变化。1987年，日本资本市场占全球总市值43%，美国仅占1/3，日本资本市场规模一度超过美国。而新兴市场占比极低，仅1%—2%，欧洲占比约12%—13%。

经历2000年IT泡沫、2008年金融危机等重大事件后，全球资本市场格局重新洗牌。美国资本市场在90年代实现对日本的超越，2001年至2002年IT泡沫时期占比一度超过55%，当前占比已达2/3。

与其他多数国家和地区占比呈下降趋势形成对比：日本从40%以上降至当前的5%；欧洲曾最高达到1/4左右，如今仅余11%，与新兴市场占比持平。

这种格局变化背后是各国经济实力与创新能力的演变。从市场表现来看，今年全球股票市场迎来丰收年，即便回溯至去年，全球资本市场表现同样亮眼。

02 估值水平分析：美股高企与新兴市场洼地

截至9月底，美国市场（基于MSCI指数成分股）平均市盈率为22.8倍。回顾美国过去20年数据，PE估值区间为7—8倍至23倍，当前估值已处20年高位。

其他国家和地区的估值情况各具特点：日本因盈利表现不佳，过去估值长期下行，历史最高PE曾达44倍，当前仅15.5倍，低于美国；欧洲估值波动相对平缓，当前PE为14.6倍，历史最高不足20倍，最低约8倍。

中国市场（MSCI成分股）估值同样值得关注，历史最低约8倍、最高25倍，当前为13.9倍，而年初时仅10.1倍，年内累计涨幅约30%—40%。

詹余引认为：“从估值特征可见，当前市场情绪更偏向对未来经济增长的预期，对成长型股票的追逐意愿更强，这是全球资本市场的主要特点之一。”

03 科技股迭代：MAGA7的崛起与贡献

科技股迭代成为市场显著特征。詹余引表示，1985年至今美国股市十大成分股产业迭代痕迹明显，“MAGA7”中5家为近年新进入者，仅苹果、微软属于长青股。

除MAGA7外，传统行业中仅伯通、伯克希尔?哈撒韦、J.P.摩根仍留在十大行列，足见产业与企业的迭代速度。

“MAGA7”对股市上涨的贡献度极高：2021年贡献33%、2022年56%、2023年63%、2024年45%、2025年45%。深入底层逻辑可见，这些公司之所以能显著拉动指数，核心原因是其盈利增速大幅高于市场平均水平，部分年份甚至实现20%—40%的高速增长，股价上涨具备坚实的业绩支撑。

对于“美股是否存在泡沫”的疑问，詹余引引用橡树资本联合创始人马克斯的观点指出，泡沫时期通常存在三种典型误判：一是默认当前头部公司会永远占据领先地位；二是认为第二梯队也能跟随受益；三是觉得只要某家公司有2%的概率实现100倍涨幅，就值得冒险投入。

对照这三条标准，当前美国市场尚未进入疯狂泡沫阶段。

04 投资分析框架：分解回报的核心驱动力

针对实用分析工具，詹余引提出“投资回报分解框架”，将回报拆解为公司业绩增长、估值波动、分红回购三大核心部分，若涉及国际投资，可额外加入汇率变动因素。

“过去15年数据表明，投资回报绝大部分来自盈利增长与分红派息，估值虽短期波动剧烈，但随着时间周期拉长，对总回报的影响会逐渐减弱，这是可总结的核心投资规律之一。”

他进一步解释，市场短期波动既受公司盈利变化影响，更受投资者情绪、市场预期等因素驱动，因此常出现偏离合理价值的情况；但长期来看，市场会呈现均值回归趋势，最终向企业真实价值靠拢。

基于此，长期投资的核心应聚焦公司盈利能力，短期估值波动更多属于市场噪音；同时，投资分散化策略至关重要，可有效降低单一资产波动带来的风险。

这一框架与历史数据相吻合。瑞信研究院的研究显示，在过去的123年，全球股票的年化回报率为5.0%，长期债券回报率为1.7%，短期债券回报率只有0.4%。股票在所有35个市场中都跑赢了长期债券、短期债券和通胀。

05 长期投资规律：创新是经济增长的源泉

总结全球市场演变，詹余引指出，所有投资尤其是被动投资的底层逻辑，均建立在经济长期增长的基础上，这一前提已被过去200年的全球经济数据所验证。

经济增长的核心源泉是创新。对投资而言，经济增长既是信仰，也是重要前提；而创新则是实现这一信仰的关键变量。

当市场观察到企业创新活力下降时，对市场的估值预期会相应降低；反之，若创新动能增强，则会提升市场估值预期。

詹余引表示：“今年的市场表现正是这一规律的生动诠释，尤其是中国市场，其上涨行情背后，体现的是投资者对中国经济长期发展的信心、对创新动能的认可。基于此，我们有理由对全球及中国资本市场的未来充满希望。”

这一观点与长期历史数据相吻合。根据《股市长线法宝》的数据，1900-2020年全球主要国家和地区股票的实际年化收益率普遍高于债券和票据，其中全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%。

资本在不同国家间的流动，本质上是对创新能力和经济增长预期的投票。那些能够持续培育创新企业、维持稳健宏观经济环境的经济体，将吸引全球资本的长期青睐。

随着科技迭代加速，未来资本市场可能迎来更多颠覆性变化。但无论市场如何演变，长期投资的核心始终是识别和投资那些能够持续创新、创造价值的企业。这是全球资本市场跨越周期的不变法则。