四十年间，美国资本市场占比从三分之一升至三分之二，日本从43%降至5%，创新要素的流动重塑了全球资本格局。

在2025年全球财富管理论坛苏河湾大会上，易方达基金党委书记詹余引指出，全球资本市场的重心转移与技术创新周期紧密相连。过去四十年，美国资本市场占全球总市值的比例从三分之一升至三分之二，而日本则从43%降至5%。

詹余引表示，今年全球资本市场表现亮眼，这既反映出企业盈利的持续增长，也体现出资本市场与创新周期的紧密联系。“当前美国股市前十大公司中，多数都是十年内的新面孔，这从侧面说明技术创新已成为资本市场增长的最大推手。”

01 四十年格局变迁，创新要素驱动市场重心转移

从全球资本市场格局演变来看，创新已成为决定国家和地区市场兴衰的关键因素。1987年，日本资本市场占全球总市值43%，美国仅占三分之一，日本资本市场规模一度超过美国。

而当时新兴市场占比极低，仅1%-2%，许多国家甚至尚未建立成熟的资本市场，欧洲占比约12%-13%。

经过近40年的发展，全球资本市场格局发生显著重塑。美国资本市场在90年代实现对日本的超越，2001年至2002年IT泡沫时期占比一度超过55%，当前占比已达三分之二。

与美国占比持续上升形成对比的是，其他多数国家和地区占比呈下降趋势：日本从40%以上降至当前的5%；欧洲曾最高达到四分之一左右，如今仅余11%，与新兴市场占比持平。

这种格局变化的背后是创新要素的流动。詹余引指出，技术创新已成为资本市场增长的最大推手。目前美国股市前十大公司中，多数都是十年内的新面孔，体现出资本市场与创新周期的紧密联系。

02 估值分析揭示市场预期，科技股迭代加速

从估值水平来看，截至9月底，美国市场（基于MSCI指数成分股）平均市盈率为22.8倍，已处于过去20年估值区间的高位。

不同市场的估值特征各异。日本因盈利表现不佳，过去估值长期下行，历史最高PE曾达44倍，当前仅15.5倍，低于美国；欧洲估值波动相对平缓，当前PE为14.6倍，历史最高不足20倍，最低约8倍。

中国市场（MSCI成分股）估值同样值得关注，历史最低约8倍、最高25倍，当前为13.9倍，而年初时仅10.1倍，年内累计涨幅约30%-40%。詹余引认为：“从估值特征可见，当前市场情绪更偏向对未来经济增长的预期，对成长型股票的追逐意愿更强，这是全球资本市场的主要特点之一。”

科技股迭代成为市场显著特征。1985年至今美国股市十大成分股产业迭代痕迹明显，“MAGA7”中5家为近年新进入者，仅苹果、微软属于长青股。

除MAGA7外，传统行业中仅伯通、伯克希尔·哈撒韦、J.P.摩根仍留在十大行列，足见产业与企业的迭代速度。

03 回报分解框架：盈利增长是长期收益核心

詹余引提出了“投资回报分解框架”，将回报拆解为公司业绩增长、估值波动、分红回购三大核心部分，若涉及国际投资，可额外加入汇率变动因素。

“过去15年数据表明，投资回报绝大部分来自盈利增长与分红派息，估值虽短期波动剧烈，但随着时间周期拉长，对总回报的影响会逐渐减弱，这是可总结的核心投资规律之一。”

从全球主要资本市场的历史数据来看，15年来绝大部分回报是由公司盈利和分红派息带来的，估值短期波动很大，但是长期来看影响较小，这是我们可以总结出来的投资规律。“估值短期大幅波动更多来源于投资者心理变化，但最终会是一个均值回归的过程。”

基于这一框架，詹余引指出市场短期波动既受公司盈利变化影响，更受投资者情绪、市场预期等因素驱动，因此常出现偏离合理价值的情况；但长期来看，市场会呈现均值回归趋势，最终向企业真实价值靠拢。

因此，长期投资的核心应聚焦公司盈利能力，短期估值波动更多属于市场噪音；同时，投资分散化策略至关重要，可有效降低单一资产波动带来的风险。

04 创新是经济增长源泉，中国市场展现信心

詹余引强调，所有投资尤其是被动投资的底层逻辑，均建立在经济长期增长的基础上，这一前提已被过去200年的全球经济数据所验证。而经济增长的核心源泉是创新。

对投资而言，经济增长既是信仰，也是重要前提；而创新则是实现这一信仰的关键变量。当市场观察到企业创新活力下降时，对市场的估值预期会相应降低；反之，若创新动能增强，则会提升市场估值预期。

“今年的市场表现正是这一规律的生动诠释，尤其是中国市场，其上涨行情背后，体现的是投资者对中国经济长期发展的信心、对创新动能的认可。”

中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长吴晓求也持相似观点，他认为中国要迈向一个未来更加发达的国家、对世界有巨大贡献的国家，就要解决原创性的问题。资本市场是一种激励机制，它激励社会创新，在这样的机制下能够得到财富溢价，才会有越来越多的人去创新。

05 泡沫判断与市场启示，完善认知比套用经验更重要

针对“美股是否存在泡沫”的疑问，詹余引引用橡树资本联合创始人马克斯的观点指出，泡沫时期通常存在三种典型误判：一是默认当前头部公司会永远占据领先地位，忽视后来者的替代可能；二是认为即便无法投资头部公司，第二梯队也能跟随受益；三是觉得只要某家公司有2%的概率实现100倍涨幅，就值得冒险投入。

对照这三条标准，詹余引认为当前美国市场尚未进入疯狂泡沫阶段。这一判断的依据在于，J.P.摩根数据显示，“MAGA7”对股市上涨的贡献度虽然极高，2021年贡献33%、2022年56%、2023年63%、2024年45%、2025年45%，但这些公司的股价上涨具备坚实的业绩支撑。

深入底层逻辑可见，这些公司之所以能显著拉动指数，核心原因是其盈利增速大幅高于市场平均水平，部分年份甚至实现20%-40%的高速增长。

但詹余引也提醒，历史经验并非绝对规律。市场常说“这次不一样”，既意味着经验可能被新趋势打破，也在提醒需持续完善认知。因此，从当前市场数据中提炼新启示、完善分析逻辑，比单纯套用历史经验更重要。

回顾全球资本市场四十年变迁，美国市值占比从三分之一升至三分之二，创新要素的流动成为决定市场兴衰的关键。詹余引指出：“当企业创新活跃、经济充满活力时，市场的估值体系也会得到支撑。”

从MSCI数据来看，过去15年资本市场的主要回报来源于企业盈利和分红派息，而非估值波动。长期投资者应聚焦公司基本面，经济增长与创新才是投资回报的终极源泉。